文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(z睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面hě)对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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